在成熟的经济环境中，很多企业利用金融衍生工具进行套期保值的目的主要有两个：一是传统意义上的帮助企业转移现货市场中的各类价格风险；二是通过均衡税后收益有效税收凸性效应实现公司税负最小化，从而增加公司的价值。

关于后者的相关研究国外已经较为成熟。Smith and Stulz（1985）提出观点，认为如果公司面对凸性的税收函数，公司的预期纳税义务可以通过对冲而减少。其后，Nance，Smith and Smithson在1993年通过对159家美国的非金融机构调查，发现税收凸性是公司运用金融衍生工具的原因之一；而Graham and Rogers在2002提出延伸的观点，认为公司运用金融衍生工具在对冲风险的同时还能够提高偿债能力。

所谓税收凸性是指公司的税率随着公司所得的增加而相应增加，则税收函数是凸性的（见图1）。换言之，如果边际税率是增加的，则税收具有凸性。有效税收函数的凸性越大，公司有更大的激励去进行对冲风险，其预期纳税义务也就减少越多。

换一种表述方法，即由于有税收的凸性存在，使得企业不可避免的面临一种窘境：赢利的时候被征税，亏损的时候不给贴税。这使得企业所面临的收益曲线被人为弯曲。长期参与期货套保操作的企业一般赢利较为稳定，由于套利对冲后收益才会被作为计税收入，因此相当于将之前单一的高征-不征结构改为稳定的低征结构。  

 

举例来说：

情形之一  假设一家生产电解铜的企业，其产成品与期货市场的可交割铜一致，生产成本为50000元/吨，当前市场销售不旺，企业产成品价格大量积压，企业决定暂不销售，待到6个月后的旺季来临时再作销售。

需要考虑的情况是，市场价格在这6个月中上涨与下跌的可能性50%，如果以涨跌10000元计算，则：

 

表1 无套期保值情形下企业的税后期望收益

 

	现货销售价格上涨	现货销售价格下跌
现货每吨销售收入(元)	60,000	40,000
现货每吨生产成本(元)	50,000	50,000
每吨毛利润	10,000	-10,000
每吨应税收入	10,000	0
每吨税收（25%税率）	2,500	0
税后净利润	7,500	-10,000
企业税后期望净利润	7,500 × 50% + (-10,000) × 50% = -1,250

上述情况用座标轴表示为图1。企业的税前利润曲线为B-A-C'，税后收益受到扭曲，变为B-A-C，无套期保值情形下的企业税后利润期望落在B-C线上，其中A-C斜率=1-税率；

 

     图1  无套期保值情形下企业的税后期望收益曲线

 

情形之二（接上例） 但是如果在未来的6个月内价格一旦出现下跌，而企业又被迫要出售这批库存产成品以保证现金流的话，那么企业面临的亏损将会非常巨大。因此出于保值的需要，企业决定在期货市场卖出6月期的铜期货合约。

仍是考虑价格下跌与上涨各50%概率的情况，6个月后期现价格一致，涨跌各10000元情况：

 

表2 套期保值情形下企业的税后期望收益

 

	期货价值53,000元/吨时介入套保		期货价值47,000元/吨时介入套保
	现货销售价格上涨	现货销售价格下跌	现货销售价格上涨	现货销售价格下跌
现货每吨销售收入(元)	60,000	40,000	60,000	40,000
现货每吨生产成本(元)	50,000	50,000	50,000	50,000
现货每吨毛利润	10,000	-10,000	10,000	-10,000
期货赢亏	-7,000	+13,000	-13,000	+7,000
每吨应税收入	3,000	3,000	-3,000	-3,000
每吨税收（25%税率）	750	750	0	0
税后净利润	2,250	2,250	-3,000	-3,000
企业税后期望净利润	2,250		-3,000

在企业介入套期保值操作之后，收益曲线由之前的B-C上移至B-A-C，有效规避了税收凸性的负面影响。

 

 

图2  套期保值情形下企业的税后期望收益曲线

 

 从上例中可以发现以下三个特征：一是建立套保头寸时的基差与解除套保头寸时的基差（本例中没有考虑到期时的基差变化问题）实际上是关系到了企业的税后收益为正抑或是为负的问题，因此基差因素仍然是企业选择套保时机需要重要关注的问题。二是由于利用套期保值规避税收凸性的实质实际上是通过降低应税收入来提高税后收益期望，因此利用这种方法的企业一般都具有收益率低、价格风险大、持续介入套保等特点。三是之所以套期保值可以有效降低税前收益，关键在于期货头寸损益被归属于税前的投资收益，长期来看，套期保值在稳定收益的同时，是能够起到降低有效税负的作用的（见表3和表4），尤其是在实行累进税率的前提下。累进税率对于企业税后收益的影响是将图2中的A-C直线变为上凸的抛物线。

 

情形之三：某企业希望每年能稳定在20%的赢利水平，但市场波动较大，企业赢利水平受到较大影响，在没有运用期货工具对冲价格波动风险之前的情况如表3：

 

表3  未参与套期保值之前的企业赢利情况

 

	成本	收入	应税利润	上交企业所得税	净利润	三年净利润合计
第一年	100万	160万	60万	15万	45万	45-70+60=35万
第二年	100万	30万	0万	0	-70万
第三年	100万	180万	80万	20万	60万

情形之四：为了熨平市场大幅波动的影响，企业决定以锁定20%利润水平的目标进行套期保值，情况如表4：

表4  参与套期保值之后的企业赢利情况

 

	成本	现货收入	期货收入	应税利润	上交企业所得税	净利润	三年净利润合计
第一年	100万	160万	-40万	20万	5万	15万	15+15+15=45万
第二年	100万	30万	80万	20万	5万	15万
第三年	100万	180万	-60万	20万	5万	15万

比较可知，企业参与期货市场转移风险之后，一方面减少了价格波动对企业收益大起大落的不利影响，另一方面长期来看减少了应税收入，提高了税后净利润（见图3）。

           

图3  有套保与无套保情形下的税后期望收益对比

 

目前我国国内企业参与套期保值的主要目的很大程度上还集中于转移价格风险、实现稳定经营这一目的，但是实际上从国外的实践可知，企业长期参与期货市场的套期保值，还可以平滑税后收益曲线，稳定公司经营业绩，而这必将成为未来企业参与套期保值交易的另一种重要动机来源。